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人民币汇率将往何处去?

作者: admin 时间:2017-09-16 来源:未知 标签:
摘要:来源:苏宁财富资讯 作者:张文静 苏宁金融研究院研究员 编辑整理:深圳注册公司 最近一段时间,人民币币值的起起伏伏让很多人看不懂:央行到底是想人民币升值还是贬值呢? 其...
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来源:苏宁财富资讯

作者:张文静 苏宁金融研究院研究员
编辑整理:深圳注册公司

 

最近一段时间,人民币币值的起起伏伏让很多人看不懂:央行到底是想人民币升值还是贬值呢?

 

其实,答案就藏在央行前不久公布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》(下简称《报告》)里。周末闲暇,笔者做了一次精读,发现无论是金融监管,还是汇率维稳,《报告》里早有伏笔。不信,我们一起来重温一下。

 

流动性担忧有所下降

 

一般而言,对流动性的衡量有两个常用的指标:货币供应量及超额准备金率。

 

首先来看下货币供应量。截至今年6月末,M2余额为163.1万亿元,同比增长 9.4%,是1986 年 12 月有记录以来的最低点。M1与M2剪刀差也缩窄至5.6个百分点,延续上年8月份以来差幅缩小的趋势。

 

再来看下超额准备金率。截至今年6月末,金融机构超额准备金率为1.4%,而今年3月达到近年来最低,仅为1.3%(参见图1)。 

 

人民币汇率将往何处去?

对于M2增速放缓和超额准备金率走低,央行在报告的正文及专栏中分别论述了其合理性及长期性。

 

央行在《报告》中提到:

 

随着住房商品化率提高,以及金融深化的非线性演进,M2增速回落且低于过去可能成为新的常态。此外,随着市场深化和金融创新的不断发展,影响货币供给的因素更加复杂,M2阶段性波动可能属于正常的市场调整,但同时也降低了M2的可测性、可控性以及与经济的相关性,因此不必过度关注M2的变化。

 

超额储备金率持续走低与支付体系现代化、融资渠道更方便、银行流动性管理与精细化程度提高等趋势性因素有关,并不能简单地以此判断流动性收紧。

 

此外,在央行一季度报告中,央行明确表示要“削峰填谷,保持流动性基本稳定”,并提出要“把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”、“为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境”、“增加负债资金来源的多元化和稳定性”等,而在本次报告中,央行虽然依然强调“削峰填谷”,但却将上述表述删除。由此可见,较之之前,央行对流动性水平的担忧有所降低,也在一定程度上表达了维稳的信号。

 

金融监管更进一步

 

自去年年底,出于金融防风险、去杠杆的政策需要,金融监管不断趋严:

 

2016年底,中央经济工作会议明确提出“当前金融风险有所积聚,要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险”;

 

2017年3-4月期间,银监会两周内连发7文件,针对“三远反”、“三套利”、 “四不当”以及部分领域的市场乱象和风险防控开展一系列专项治理行动,与此同时,证监会也发布了规划高送转、打击炒作次新股等政策;

 

8月初,央行提出探索将具有系统重要性的互联网金融业务纳入MPA……

 

本次报告中,央行指出要“主动防范和化解金融风险”,这与金融工作会议的表述高度一致。

 

在宏观审慎框架方面,本次的提法为“加强风险监测预警,着力防范化解重点领域风险,完善金融安全防线和风险应急处置机制。防范化解银行业不良资产风险,控制不良贷款增量”,相较于一季度报告的提法“进一步摸清风险底数,增强风险防范意识,未雨绸缪,密切监测,准确预判,加强重点领域风险防控”,推进监管的意愿更加强烈。

 

在具体措施上,本次报告中明确提出将同业存单纳入MPA和对资管行业进行监管。

 

1、同业存单纳入MPA

 

同业存单业务自2013年推出以来呈爆发式增长,2016年发行规模高达13万亿元,成为推高金融机构杠杆的重要工具,为金融体系带来了一定的风险隐患。

 

央行此次提出要将资产规模在5000亿元以上的银行发行的一年以内的同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核,将对市场利率和银行业产生一定的影响。

 

首先是对市场利率的影响。对存单市场的监管有利于长端利率。从债市托管余额数据来看,在去杠杆启动前的2016年6月份,同业存单余额为4.9万亿,债市去杠杆启动后,截至2016年底同业存单余额快速升至6.28万亿,而到了今年6月末进一步升至8万亿,较去年6月末的余额增长63.3%(参见图2)

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同业存单的迅猛增长,对债市投资机构的资产、负债期限结构都产生了相应影响,体现在自去年下半年企业债期限结构日益趋于短期化:2016年6月末,企业债余额中3年以下、3-5年、5年以上期限占比分别为28%、37%、35%;而到了今年6月末,企业债余额3年以下、3-5年、5年以上期限占比分别转变为39%、32%、29%,期限结构日益短期化(参见图3)

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其次是对银行业的影响。以2016年上市银行年报数据测算,按照资产规模在5000亿元以上这一标准,一共35家银行入围。其中,包含同业存单后同业负债占比超过33%红线的银行有14家,兴业银行、杭州银行、锦州银行、浦发银行更是超过40%(参见图4)。未来随着同业负债考核纳入MPA的逐步落实,有利于迫使银行调整自身的资产负债结构,增加对一般性存贷款业务的支持力度。一方面,随着银行同业负债期限的拉长、加权资金成本的上移以及负债的稳定性加强,银行资产端期限也将会拉长,投资债券的久期或有所拉长,资产负债表进一步优化;另一方面,同业存单发行有所收缩后,同业存单利率将继续走低,其对债券的替代性将有所降低,这将推动非银机构去配置利率债和信用债,发挥支持实体经济的作用。

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2、对资管行业进行监管

 

根据央行的测算,目前我国各行业资产管理业务总规模已超过60万亿元。由于投资范围、资本计提、分级杠杆等监管标准在不同行业存在差异等因素,出现了不同金融机构相互合作、多层嵌套的资产管理业务模式。包括银行同业理财、银信合作、银证、银基合作、银保合作、银信证基保合作。

 

央行认为,目前我国资产管理业务发展中存在五大类问题:

 

(1)资金池操作存在流动性风险隐患;

 

(2)产品多层嵌套导致风险传递;

 

(3)影子银行面临监管不足;

 

(4)刚性兑付使风险仍停留在金融体系;

 

(5)部分非金融机构无序开展资产管理业务。

 

针对五大风险,央行提出了六大对策:

 

首先,分类统一标准规制,逐步消除套利空间;

 

其次,引导资产管理业务回归本源,有序打破刚性兑付;

 

其三,加强流动性风险管控,控制杠杆水平;

 

其四,消除多层嵌套,抑制通道业务;

 

其五,加强“非标”业务管理,防范影子银行风险;

 

其六,建立综合统计制度,为穿透式监管提供根本基础。

 

资产管理业务的本质是“受人之托,代人理财”,受托人只收取相应的管理费用。但层层嵌套的产品结构,穿透性不强,底层资产难以辨认,使得机构风险增加。此外,金融机构的加杠杆套利行为更是让金融体系的流动性风险加大。

 

早在今年2月份,央行就牵头制订了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,虽然最终政策还未落地,而是以“讨论版”定性,但对大资管行业进行的全面规范,产生了一定的抑制效果(参见图5)。而在前不久发布的金融稳定报告中,央行以专栏的形式对资管行业的问题和监管思路进行阐述,此次又再度强调,从大方向上看和前期“资管新规”保持一致,说明央行继续加强资管行业监管的决心并未改变。

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逆周期因子的作用凸显

 

报告的专题2专门针对逆周期因子引入的原因及作用进行了阐述。央行认为,当前外汇市场存在一定的顺周期性,市场主体容易受到非理性预期的影响,忽视宏观经济等基本面向好对汇率的支持作用。

 

数据显示,2017年1-5月份,欧元、日元、英镑和澳元对美元汇率分别升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%,俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索和南非兰特等新兴市场货币对美元汇率也分别升值8.31%、5.29%、11.32%和4.74%。同期,人民币兑美元汇率中间价仅升值1.07%,不符合经济基本面和国际汇市变化。

 

根据报告,在计算逆周期因子时,先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响,由此得到主要反映市场供求的汇率变化,再通过逆周期系数调整得到逆周期因子。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。由于适当对冲了外汇供求中的非理性因素,引入“逆周期因子”的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重,有助于保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定,但加大参考篮子的权重不等于盯住篮子,市场供求仍是汇率变动的决定性因素。因此,逆周期因子的引入,有助于中间价更好地反映经济基本面、对冲顺周期波动和提高透明度。具体可从短期及长期两方面来分析。

 

首先,从短期来看,逆周期因子引入有利于人民币汇率的基本稳定。截至2017年6月30日,人民币兑美元汇率中间价报6.7744元,截至8月20日更是升至6.6744元,较上年末升值4.05%,实现阶段性升值。上半年美联储加息提速,缩表大概率在9月份开启,当前虽然美元受特朗普新政推行不及预期及经济复苏放缓等影响而持续走低,但后续仍有走强可能。新的汇率中间价机制有利于缓解人民币兑美元汇率的贬值超调,有利于人民币汇率基本稳定,因此央行采取紧缩货币政策的必要性不大。

人民币汇率将往何处去?

其次,从长期来看,新的中间价形成机制加速了人民币国际化进程,利好国内资本市场。一方面,“收盘价格+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制能更好地反映我国经济基本面和国际汇市的变化,增强人民币兑美元双边汇率弹性;另一方面,逆周期因子的引入,提升了中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平,有利于抑制外汇市场上的“羊群效应”,稳定汇率预期。随着中间价形成机制不断完善,人民币国际化向前推进,人民币将迎来战略发展期,“汇差+利差”的套利机会将有望吸引大量增量资金入场,这将大大减轻中国资本外流压力,保持国内流动性充裕。

 

最后结合前述分析对下半年的政策走势进行一下展望。总体来说,下半年政策将呈现“严监管”+“宽货币”的组合,即货币政策继续保持稳健中性的同时,监管措施也将继续推进。


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